自1997年左右至今，中国光伏产业发展已历经20余年，我院推出专题研究报告《中国光伏产业发展及投融资》，该研究报告分为《上篇：中国光伏制造业发展及投融资》和《下篇：中国光伏应用市场发展及投融资》，上下篇各分为六个发展阶段，系统梳理分析中国光伏产业本身及投融资发展，每个阶段选取一个典型案例，通过案例展现探讨该阶段中国光伏产业及投融资的发展、问题，以及经验教训。

 

一、发展历程

协鑫（集团）控股有限公司（以下简称协鑫集团）是以清洁能源为主，相关产业多元化发展的综合能源企业，拥有硅料、硅片、电池、组件、系统集成、光伏电站开发运营的光伏垂直一体化产业链，其中多晶硅料及硅片产量和市场份额连续多年位居世界前列，资产分布于中国各地及非洲、中东、北美、东南亚、欧洲等地区。

图1：协鑫集团发展历程（1990年至今）

1990年1月，协成电器设备成套公司的成立标志着协鑫集团发展起点。创建初期，协鑫集团作为中国混合所有制企业探路者进入电力领域，在工程建设强度、技术创新、运营效率等方面创下多个行业先例。十余年电厂经营基础上，2006年3月、10月，协鑫硅业科技控股有限公司与保利协鑫能源控股有限公司先后成立，协鑫集团以多晶硅材料生产为切入点，转型进入光伏产业。2007年11月，保利协鑫在香港上市，两年内建成年产1500吨多晶硅项目，2009年将多晶硅年产量进一步提升至2万吨以上，进入全球多晶硅原料行业前三。[1]之后，协鑫集团向光伏产业链中下游延伸，2010年底实现3.5吉瓦硅片产能。

继多晶硅和硅片后，2011年至2013年期间，协鑫集团凭借电厂建设经验及优势开始参与下游光伏电站建设和运营。2014年重组超日太阳能更名为协鑫集成，将产业链延伸至太阳能电池和光伏组件领域。同年，协鑫新能源在港股上市。2015年，协鑫能科借壳上市，开始布局半导体集成电路产业。近年来，协鑫集团开始更多参与“互联网+”智慧能源示范项目、“一带一路”沿线光伏制造及光伏电站项目等。

 

二、发展特点

2006年，协鑫集团切入光伏领域的时点正是中国光伏制造业初期发展速度最快时期，得益于光伏市场快速发展，企业规模不断扩大，并自上而下逐步形成完整产业链条。在2008年金融危机冲击、以及2011年下半年开始全球光伏市场需求萎缩时期，协鑫集团凭借综合优势，不仅避免了经营损失，还实现了规模持续扩张，成为中国光伏龙头企业之一。

（一）产业成长期找准硅料切入点，规模快速扩张

协鑫集团前期长期从事传统热电，直到2006年经营战略调整开始介入光伏产业。当时光伏产业链中太阳能电池片和光伏组件竞争激烈，尚德、赛维、英利等企业早已布局，而上游多晶硅原料仍依赖进口，国内生产企业屈指可数，在此情况下，协鑫集团选择多晶硅作为进入光伏行业的切入点。此后，随着多晶硅价格一路高涨，70%以上的毛利率给企业带来丰厚利润，两年多时间内，协鑫集团即成长为全球多晶硅原料行业前三位，产能自2008年3000吨攀升至2011年65000吨，2012年产量达3.7万吨，全球排名第一。在此基础上，2009年底，协鑫沿着产业链向下进入硅片领域，2011年硅片产能跃升至8吉瓦，仅用一年便成为全球行业第一，产量占据全球三成。[2]

除了找准多晶硅材料这一切入点，协鑫集团之所以能够短时间内成为行业龙头，与企业自身快速发展相关。以硅片项目为例，协鑫仅用9个月时间完成业内平均需要2年的建设，实现2010年初即投产。规模效应可以降低成本，在设备总体折旧成本和企业运营成本一定的情况下，产量越高意味着单位产品成本越低。此外，随着生产规模扩大，生产经验不断积累带动产品质量提升，报废率的降低可进一步节约生产成本。在光伏制造业发展初期，硅料市场变化迅速，价格猛涨暴跌，协鑫正是抓住多晶硅价格处于高位暴跌之前的时间窗口，快速大规模投产上马，完成了最初的资本积累，为之后2008年金融危机以及2011年下半年行业回调提供了较厚安全垫。

 

（二）产业调整期实施成本领先战略

1. 通过技术创新降低生产成本

中国多晶硅企业生产成本过高成为硅料价格下跌时的致命缺陷，为弥补这一短板，协鑫通过加强技术研发降低生产成本。2010年7月，协鑫20万吨冷氢化技术改造项目投产，实现生产副产物的全回收利用。2012年研发高效多晶硅片“鑫多晶S1+”，平均转化效率高达17.6%，创当时行业最高水平。此外，协鑫将四氯化硅转化率自15%提升至25～30%，原材料损耗率的降低使原材料成本自2009年19.9美元/千克下降至2010年底5.1美元/千克[3]，同时，氢化还原技术的改进也实现了电耗降低。规模效应与技术创新共同作用下，协鑫集团产品生产成本在行业中具备明显竞争优势。2011年，在全球硅料平均生产成本仍在35美元/吨左右时，协鑫已降至22美元/公斤左右，硅片成本也降至0.41美元/兆瓦左右，远低于行业主要企业。[4]

图2：全球主要企业多晶硅、硅片生产成本（2011年）

数据来源：协鑫集团战略投资部.《协鑫集团战略纲要》

 

2. 聚焦江苏光伏产业聚集区，锁定关键规模客户

协鑫集团2010年初进入硅片产业，仅一年时间产量即达3.5吉瓦，成为全球最大的硅片生产企业。快速建立生产基地、实现产品有效供给为企业拓展硅片业务提供了基础条件。为尽快占领市场份额，协鑫集团将重点业务区域聚焦于光伏大省江苏，在晶澳太阳能、天合光能、尚德电力等重点下游客户附近建立硅片工厂，运输距离不超过200公里，从而锁定关键目标客户。此外，将生产基地设定在江苏光伏产业集群区也为协鑫带来获取设备辅料、技术人才便利，更易实现产业链扩张。

 

图3：协鑫集团硅片生产基地布局

资料来源：协鑫集团战略投资部.《协鑫集团战略纲要》

 

凭借低价优质的多晶硅产品和聚焦江苏光伏产业集聚区的发展战略，2010年至2011年期间，协鑫集团与国内规模较大光伏制造企业签订了7单长期硅片及硅材料供应合约，合同周期多数在5年及以上，合同总规模超过30吉瓦，其为协鑫集团渡过2011年下半年开始的光伏制造业回调期提供了有效支撑。2011年，在中国光伏制造企业普遍订单大幅缩减、亏损严重时，因其出色的成本控制和稳定的产品需求，协鑫集团上市子公司保利协鑫营业利润率仍达到22.9%，全年净利润45.70亿港元，相比2010年43.88亿港元增长近7个百分点[5]，协鑫集团在逆市中发展成为中国光伏龙头企业。

图4：协鑫集团硅料及硅片长单合同（2010-2011年）

资料来源：协鑫集团官方网站. 《协鑫集团大事记》 http://www.gcl-power.com/historymore/2

 

（三）逐步布局全产业链

上游业务形成规模后，随着金融危机后中国光伏装机市场的启动，2009年成立的协鑫新能源把握机遇，及时将业务范围向产业链终端的光伏电站开发运营拓展。2009年底协鑫新能源的徐州20兆瓦太阳能光伏电站竣工投产、2012年获批山西大同310兆瓦地面光伏电站和30兆瓦屋顶光伏电站项目、2013年保利协鑫桑日10兆瓦光伏发电项目并网。2014年至2016年期间，协鑫集团光伏电站装机自616兆瓦，逐年增加至1.6吉瓦、3.5吉瓦。[6] 2014年重组超日太阳能更名为协鑫集成，将产业链延伸至太阳能电池和光伏组件领域，至此，协鑫基本实现光伏全产业链布局。

 

三、融资来源及特点

进入光伏行业10余年期间，保利协鑫能源、协鑫新能源、协鑫集成、协鑫能科4家子公司分别在香港联合交易所、深交所中小板上市，为协鑫集团拓展了资本市场融资渠道。

表1：协鑫集团上市公司

数据来源：公开资料整理

（一）IPO上市

1. 保利协鑫能源港交所IPO

2007年11月13日，保利协鑫能源控股有限公司以4.1港元/股发行价在香港证券交所成功发行2.88亿股，共募资11.81亿港元。IPO上市时，协鑫主营业务仍是热电厂，其上市重组过程分为三步：首先，为实现境外上市，企业实控人朱共山于2006年3月、4月在维京群岛设立智能、宏成两家公司，将其控制的15家热电厂权益资产全部转移到境外，同年7月在开曼成立上市主体保利协鑫，并将智能、宏成股权转让至其下；其次，为完全整合15家热电厂权益，保利协鑫通过换股收购保利持股的4家热电厂，并于上市当日收购保利旗下项目公司；最后，保利协鑫上市后，2008年3月前，收购境内剩余6家热电厂，从而实现将所有权益转移至境外上市公司体系。[7]

 

图5：保利协鑫上市架构

 

2. 江苏中能曲线上市

成立于2006年的江苏中能硅业科技发展有限公司是朱共山作为实控人的另一家多晶硅生产企业。2008年7月，协鑫硅业（实体为江苏中能）计划在美国纽交所上市，金融危机、多晶硅价格大跌等原因导致上市失败。相较于光伏产业链中下游，多晶硅企业前期投资大、固定资产折旧高的特点使硅料企业在光伏产业调整时资金压力更大，因此纽交所上市失败后，朱共山选择保利协鑫并购江苏中能的方式实现海外曲线上市，收购总额高达263.5亿港元，主要包括两部分：其一，保利协鑫以2.2港元/股价格发行90.51亿股新股，总计199亿港元换取江苏中能64%股权；其二，其余64.4亿港元以2亿美元现金、3.5亿美元抵押票据，以及部分新股形式支付给朱共山家族全资持有的智悦控股[8]，至此，江苏中能成为中国第一家海外上市的纯硅料企业。

 

3. 协鑫新能源、协鑫能科借壳上市

随着国内光伏应用市场发展，协鑫集团将光伏电站自多晶硅制造业中剥离出专业经营，2014年5月，保利协鑫14.4亿港元现金收购森泰集团67.99%股权，将其更名为协鑫新能源[9]，专注光伏发电系统投资、开发及运营。此外，2015年12月底，霞客环保公布重大资产重组预案，拟收购协鑫智慧能源100%股份，但2017年6月终止重组。2008年1月，协鑫智慧能源提交A股上市申请，但因并购重组政策改变，支持优质境外上市中资企业参与A股上市公司重组，因此撤回申请转回借壳上市。最终，霞客环保通过重大资产置换和发行股份方式46.67亿元购买协鑫智慧能源90%股份，并于2019年6月完成资产注入，霞客环保更名为协鑫能科。[10]

 

（二）并购

2011年下半年起，中国光伏制造业整体陷入困境，到2013年，超日太阳能已连续三年亏损，股票变更为“ST超日”，面临退市风险。2014年3月，“超日债”宣告违约，公司只能通过资产重组寻求生机。在此情况下，通过剥离不良资产、资本公积转增股本、发行股份购买资产一系列方式，协鑫集团子公司江苏协鑫重组*ST超日，并于2015年8月12日更名为协鑫集成恢复上市。

通过该起并购协鑫集团将其产业链进一步延伸至光伏组件环节，超日太阳能主营光伏组件，对于当时从事多晶硅生产和光伏电站投资运营的协鑫而言，是实现全产业链布局的有利机会。此外，协鑫集团子公司此前均在香港上市，超日的壳资源能够为其提供新的融资渠道，进入国内A股资本市场进行融资。

 

（三）债券融资

协鑫集团自2011年起每年通过发行公司债、中期票据、短期融资券等筹集资金，主要用于项目扩建、技术研发、补充营运资金，以及偿还银行贷款。2012年至2014年期间公司发行中票、短融的主要目的在于筹集短期资金偿还银行贷款，在一定程度上与光伏市场遇冷有关，商业银行收紧对光伏企业授信，协鑫集团为减轻资金偿付压力，通过其他渠道筹资。2017年以后，协鑫集团发行绿色债券、发行ABS均为光伏电站项目筹集资金。总体来看，协鑫集团债券融资成本较高，并非其主要融资渠道。

 

表2：协鑫集团发行债券（2011-2017年）

数据来源：Wind数据库

 

（四）银行贷款

从2012年9月协鑫集团子公司保利协鑫的银行授信情况看，共有16家银行为保利协鑫提供长短期贷款。其中，国家开发银行融资支持力度最大，授信额度达14.69亿元，占企业授信总额度的31%，商业银行中，中国银行、招商银行、中信银行和农业银行授信规模在3亿元以上且仍有未使用额度，其余银行授信规模均较小。[11] 这一时期，保利协鑫银行信贷融资情况与光伏制造业整体情况较为一致，政策性银行发挥融资导向作用，商业银行贷款较为分散且单笔融资规模相对有限。

图6：保利协鑫银行授信（2012年9月）

数据来源：保利协鑫有限公司. 《保利协鑫有限公司2013年度第一期短期融资券募集说明书》. 2013.06.13.

 

 

四、案例启示

（一）坚持技术创新，加强成本管理

多晶硅行业的核心竞争力体现在产品价格及产品质量，协鑫集团通过技术提升和产能扩张确立了其长期竞争力。协鑫集团注重通过研发创新改造和提升生产工艺，在苏州成立协鑫工业应用研究院和保利协鑫美国研发中心，联合高校和科研单位进行技术攻关，通过自主设计高效还原炉，研发具有自主知识产权的GCL新工艺，使得企业技术实力在国内首屈一指。持续的技术进步，加上产能扩张，推动协鑫集团多晶硅生产成本不断下降，在硅料价格断崖式下跌阶段也能保持一定的竞争力。技术创新不但可以降低成本，也是光伏企业的核心竞争力所在，企业可借鉴产学研结合模式，充分挖掘和利用国内外科研资源，加强与技术领先国家及科研机构的技术交流及合作，持续提升企业技术实力，进而提高产品质量、降低生产成本，从而保障市场份额。

 

（二）研判市场现状，合理规划企业战略

协鑫集团瞄准产业链空缺，精准找到业务切入点，在国内光伏产业从无到有的发展过程中，前期众多企业涌入光伏电池片及组件生产环节中，同质化产品严重削弱企业竞争力。在此背景下，协鑫集团针对多晶硅原料对外依存度高的现状，在国内有需求但缺乏供给的情况下，由产业链上游进入光伏产业，既避免了与已有龙头企业正面竞争，又具备了先天的销售市场，为其快速成长奠定了良好基础。硅料作为光伏产业链上游产品，与中下游企业的合作直接关系企业产品销售的稳定性，协鑫集团通过与中下游关键企业签订长期硅料供货合约，锁定未来较长一段时期的订单量，有效平滑多晶硅市场价格波动对自身经营业绩的影响。

 

此外，在中国光伏产业尚未实现全面发展的阶段，全面扩张业务覆盖地域收效有限，协鑫集团将江苏光伏产业集聚区作为拓展重点，通过在其重点下游客户附近建立工厂，缩短运输距离，从而锁定关键目标客户，保障硅片、硅料业务的持续性。同时，协鑫集团利用地域优势及时掌握关键规模客户的硅料需求变动，实现产量与下游需求量相匹配，避免盲目扩张给企业造成资金压力。

 

（三）抓住政策机遇，实现全产业链布局

在原有硅料业务已发展成熟的基础上，协鑫集团及时利用国家政策红利，在政府光伏电站相关政策出台后，及时介入，以分享早期红利。从横向专业化发展到纵向一体化发展过程中，协鑫集团没有过度追求企业扩张速度，而是通过判断市场变化趋势，及时抓住政策、产业的机遇期，在适当的时机拓展业务范围。例如，在光伏制造业整体回调前，协鑫集团快速上马投产，完成初步资本积累，为调整期提供安全垫。作为多晶硅企业尝试向产业链中下游延伸，逐步布局全产业链是一种行之有效的发展模式，既可以寻找新的利润增长点，在多晶硅大幅降价的同时，光伏电池片与组件环节的利润空间会因原料成本下降而略有提升，整体看，有助于企业稳定经营，抵抗风险。

 

（四）综合利用多种融资方式，强化财务风险控制

光伏行业的特点之一是资金投入规模较大、周转周期较长，如何降低融资成本、优化融资结构是企业发展的重点。协鑫集团以IPO上市、借壳上市、上市后增发配股再融资等获得股权融资，以及通过银行贷款、发行债券等获得债权融资两条路径并行的方式筹集资金，一方面实现了长短期资金相结合，另一方面平衡了企业股权与债权融资比例，维持合理的融资结构。股权融资成本较低，期限较长，能为企业提供低成本长期资金，但其具有高度透明性，光伏企业必须符合相对严格的条件才能上市融资和再融资，会给企业带来一定的经营压力。银行贷款、发行债券等债权融资方式作为企业筹措资金的重要组成部分，可以解决光伏企业短期资金需求，增加企业现金流，但债权融资成本相对较高、融资期限较短，对企业现金流有较高要求。综合来看，对于光伏企业而言，股权及债权两种融资途径各有利弊，需要企业根据自身实际情况综合运用，以保持合理的融资结构，有效控制财务风险。

 

 

参考文献：

[1] 网易财经网. 《保利协鑫宣布完成收购江苏中能》. 2009.08.03. http://money.163.com/09/0803/11/5FPONSTH0025285V.html#from=keyscan.

[2] 北极星太阳能光伏网. 《保利协鑫：2014年硅片产能从8GW提高到10GW》. 2014.01.16. http://guangfu.bjx.com.cn/news/20140116/487010.shtml.

[3] 豆丁网. 《多晶硅价格形成机制浅析》. 2016.05.09. https://www.docin.com/p-1567896758.html.

[4] 协鑫集团战略投资部.《协鑫集团战略纲要》.

[5] 保利协鑫能源控股有限公司. 《保利协鑫能源控股有限公司2011年报》.

[6] 搜狐网. 《十年经典回顾 | 解构协鑫》. 2018.11.01. https://www.sohu.com/a/272646343_240923.

[7] 朱锐. 《10号文有效规避案例之八——保利协鑫香港IPO》. 2010. 02.28. http://www.360doc.com/content/10/0228/01/906863_17059683.shtml.

[8] 闵蕾, 林郑宏. 揭秘保利协鑫263亿港元收购江苏中能[N]. 上海商报.2009.06.25.

[9] 新浪财经网. 《保利协鑫14亿港元入股森泰集团》. 2014.05.26. http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/20140526/015319219760.shtml.

[10] 新浪财经网. 《四年三次尝试，协鑫能源终于成功借壳上市》. 2019.06.20. https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-06-20/doc-ihytcerk8233528.shtml.

[11] 保利协鑫有限公司. 《保利协鑫有限公司2013年度第一期短期融资券募集说明书》. 2013.06.13.

 

作者：

徐洪峰 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长

白   杨 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员

奉椿千 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员

 

特邀专家顾问：

彭  澎 中央财经大学绿色金融国际研究院特邀专家、中国新能源电力投融资联盟秘书长

 

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